自中國加入WTO以來，全球化運作的觀念已經(jīng)扎根在眾多中國企業(yè)家的腦海中，越來越多的企業(yè)“走出去”到國際市場上擴大經(jīng)營范圍和影響力已經(jīng)成為一種趨勢。通過海外并購，將全球資源與中國相關(guān)產(chǎn)業(yè)對接并有效重組，無疑將大幅提升企業(yè)與產(chǎn)業(yè)價值，使中國經(jīng)濟科學高效地實現(xiàn)升級。當并購活動跨越了國界之后，迥然不同的政治法律文化環(huán)境、經(jīng)營消費環(huán)境，使得跨國并購成為一項復雜的高風險的經(jīng)濟活動，從微觀層面看，遍布并購活動各個階段的財務活動在很大程度上影響并購的成敗。
一、我國企業(yè)跨國并購現(xiàn)狀
(一)跨國并購成為對外直接投資的主要方式
從商務部發(fā)布的數(shù)據(jù)分析，近年來我國企業(yè)跨國并購發(fā)展迅速，一些有實力的企業(yè)活躍于國際并購市場，并購的數(shù)量和規(guī)模不斷增加，越來越多的中國企業(yè)將跨國并購作為對外直接投資的主要方式，并購金額屢創(chuàng)新高。
(二)投資領(lǐng)域多元化
現(xiàn)階段中國企業(yè)“出海”，國有企業(yè)跨國并購交易的投資重點仍主要集中于能源電力、資源(原材料)和工業(yè)等行業(yè)，民營企業(yè)的投資領(lǐng)域則更趨多元化，除三大行業(yè)外，還涉及工業(yè)技術(shù)、消費品及服務，以及高科技等行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)、文化等行業(yè)的海外擴張增速明顯。
(三)呈現(xiàn)戰(zhàn)略驅(qū)動
未來企業(yè)之間的競爭，本質(zhì)上是產(chǎn)業(yè)鏈之間的競爭，是產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢之間的競爭。從提升產(chǎn)業(yè)鏈競爭力的角度出發(fā)，彌補自身產(chǎn)業(yè)鏈的不足，是當前中國企業(yè)海外并購的主要動機[1]，通過海外并購，中國企業(yè)彌補了產(chǎn)業(yè)鏈短板，產(chǎn)生產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應，放大了企業(yè)的競爭優(yōu)勢。
(四)跨國并購的成功率較低
由于企業(yè)跨國并購固有的復雜性，許多因素可能造成跨國并購的預期與結(jié)果發(fā)生偏離，甚至有可能使原企業(yè)進入困境，從而使并購失敗。來自《中國經(jīng)營報》的數(shù)據(jù)顯示“十一五”期間中國企業(yè)出海的成功率不足20%。此前，曾經(jīng)有國內(nèi)外咨詢機構(gòu)認為中國企業(yè)的海外并購有70%是失敗的。
二、我國跨國并購中的財務問題
(一)缺乏清晰的國際投資戰(zhàn)略
海外并購是企業(yè)的重大投資行為，也是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的組成部分，因此應當與企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略保持一致。[2]科學可行的并購戰(zhàn)略方案是跨國并購活動成功實施的保證，而有些中國企業(yè)在走出去的時候，高層決策者缺乏國際化的視野，沒有一個清晰地國際化發(fā)展戰(zhàn)略框架，不能正確評估企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈的位置，從而導致并購失敗。
(二)不能正確評估目標企業(yè)價值
在企業(yè)并購中對交易的對象即目標企業(yè)進行價值評估是并購過程中一個極其復雜但十分重要的問題，科學、公正地對目標企業(yè)進行價值評估是談判或交易的基礎(chǔ)也是并購獲得成功的關(guān)鍵。然而，在我國跨國并購中，對目標企業(yè)價值的評估存在諸多問題。
1.對外部環(huán)境及目標企業(yè)信息的掌握不準確。國際資金的流動以良好的外部環(huán)境為前提，資本基本職能的發(fā)揮、資本的有效運行以及資本增值也受到外部環(huán)境的影響，然而由于地域、文化、技術(shù)等因素的影響，大多并購方企業(yè)對外部環(huán)境缺乏充分的研究，在對目標企業(yè)的信息掌握上，難于在短期內(nèi)完全了解目標公司的財務狀況和經(jīng)營情況，相較于普通并購，并購雙方存在較大的信息不對稱，由此給并購時的價值評估帶來困難，甚至導致并購失敗。
2.缺乏價值評估的有效方法。目前常用的評估方法有以市場為基礎(chǔ)的評估模式、以收益為基礎(chǔ)的評估模式以及以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的評估模式，不同評估方法確定的目標對象會存在較大偏差。在進行價值評估時需要考慮目標企業(yè)未來的盈利能力，然而企業(yè)發(fā)展具有不穩(wěn)定性，價值評估時的一些假設與實際情況會有所不同，所以對目標企業(yè)價值評估的結(jié)果也會產(chǎn)生偏差。另外，不同的國家使用不同的財務和會計準則。上述這些因素都增加了并購目標企業(yè)評估的難度。
(三)融資環(huán)境不理想
海外并購成功與否，很大程度上取決于是否有通暢的融資渠道以及優(yōu)化的融資方式。成熟的資本市場對企業(yè)的并購行為有積極的引導作用，并且能為企業(yè)并購獲得大量資金支持。當前我國跨國并購的融資環(huán)境不斷改善，同時積極地創(chuàng)新和發(fā)展跨國并購的融資渠道和融資工具，但鑒于我國基本國情以及資本市場不太發(fā)達，目前國內(nèi)的融資渠道有限，股票市場還不能成為我國跨國并購融資的主要市場，債券市場由于發(fā)債程序繁瑣且難度大，也容易使企業(yè)錯失并購良機。此外我國企業(yè)并購資金來源主要是“自有資金+銀行貸款”方式，但我國商業(yè)銀行對海外并購的不積極導致企業(yè)在競購時不具有資金優(yōu)勢，投資銀行還是以傳統(tǒng)的證券承銷及經(jīng)紀為主要業(yè)務，因而在對企業(yè)跨國并購融資中無法充分發(fā)揮作用。
(四)支付方式單一
通過對近年中國企業(yè)跨國并購事件分析發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)海外并購中只有極少選擇了股票對價，絕大多數(shù)企業(yè)都選擇了現(xiàn)金對價。究其原因主要是中國資本市場的有效性差，中國上市公司的股票不被東道國企業(yè)控制人接受，國內(nèi)資本市場的海外并購支付工具極其有限，在很大程度上制約著中國企業(yè)海外并購中對價方式的選擇。[3]這種以現(xiàn)金收購方式為主的對價選擇簡便、快捷，有助于并購方抓住商業(yè)機會達成并購交易，但從經(jīng)濟后果來看，這種對價支付方式對國家外匯儲備依賴程度高，且過分依賴現(xiàn)金對價對企業(yè)來說融資壓力大，財務風險較高，對并購規(guī)模有很大限制，另外因為跨國并購涉及外匯，還會受匯率波動的影響;從治理后果來看，這種對價選擇雖然對并購方控制權(quán)稀釋威脅小，但不利于對并購后目標公司的整合和控制以及對管理層人員激勵。
(五)財務整合效果不佳
企業(yè)在完成并購前期的準備工作和并購中的交易過程之后，并購過程也僅僅是進行了一半而已，并購后的整合工作才是并購成功與否的關(guān)鍵所在，其中財務整合是非常重要的一環(huán)。并購完成的企業(yè)如果財務績效不理想，也不能認為是真正的并購成功。目前我國企業(yè)跨國并購后財務整合總體效果不佳，在現(xiàn)實的收購中，部分企業(yè)沒有充分認識到財務整合的重要性，企業(yè)往往是先完成收購，再考慮整體的戰(zhàn)略，對財務整合的內(nèi)容、方法和步驟等疏于計劃，更有甚者有些整合方案僅僅止于紙上得不到有效執(zhí)行，致使整合流于形式，無法在短期內(nèi)發(fā)揮并購的財務協(xié)同效應，嚴重的或會錯過時機，導致并購失敗。
(六)跨國并購績效評價體系不完善
當前對于并購績效的評價，主要有兩種方法：一種是基于有效市場假設，分析宣布并購前后一段時間內(nèi)股票價格的相對變化;另一種考察企業(yè)的獲利能力及現(xiàn)金流等財務指標的變化。然而股票市場的短期變化受到多種因素的影響，而財務指標也有其固有的缺陷，現(xiàn)有并購績效的評價方法希望通過一種方法，從一個角度對并購產(chǎn)生的所有各種協(xié)同進行全面評價很明顯是不切實際的。另外，不管是全球范圍內(nèi)還是我國企業(yè)的并購活動，戰(zhàn)略性并購都占了其中的絕大部分。然而目前關(guān)于績效的評價中大多忽略了對戰(zhàn)略維度的衡量。忽略了并購是否有助于企業(yè)戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)，是否增強了企業(yè)的核心競爭力。
三、企業(yè)跨國并購中應對財務問題的建議
(一)合理選擇目標公司
企業(yè)進行跨國并購前，要制定詳盡合理的長期的發(fā)展戰(zhàn)略，明晰自身國際化定位，通過完善合理的戰(zhàn)略規(guī)劃引導收購。在實施并購時，應根據(jù)業(yè)務發(fā)展的需要選擇目標企業(yè)，研究并購目標企業(yè)的業(yè)務特點及地域優(yōu)勢、與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的契合性以及并購后的協(xié)同效應等。從戰(zhàn)略的高度來選擇符合企業(yè)長遠利益的目標企業(yè)的海外并購才能有效規(guī)避并購風險。
(二)合理評估目標企業(yè)價值
1.發(fā)揮中介機構(gòu)在價值評估中的作用。對目標企業(yè)進行估值時，應避免因企業(yè)的盡職調(diào)查不到位和風險估計不足而造成的較高定價風險。由于跨國并購的復雜性，為了解決企業(yè)并購收集信息的困難，企業(yè)除了應擁有一支專業(yè)穩(wěn)定的并購團隊之外，還可以通過選擇專業(yè)的中介機構(gòu)進行詳盡的財務盡職調(diào)查以識別并量化對交易及交易定價有重大影響的事項，為企業(yè)提供強有力的談判支持，便于企業(yè)給出合理的報價，并對目標企業(yè)提出的不合理的要求提出有力的反駁。另外當出現(xiàn)由于不實信息造成并購價格虛高時，可以要求中介機構(gòu)賠償，從而實現(xiàn)定價風險的轉(zhuǎn)移。
2.選擇合適的定價方法。價值評估是跨國并購的前提條件，對同一標的企業(yè)，用不同的方法估價有時候會有很大的差別，并購企業(yè)應當根據(jù)自身的經(jīng)營戰(zhàn)略、并購動機及掌握相關(guān)信息的充分程度、并購雙方所處的不同情況等來決定采用相對適合的評估方法。需要注意的是，由于跨國并購本身的特點，在并購過程中，有許多傳統(tǒng)的定價方式無法解釋的特殊現(xiàn)象，比如：并購活動產(chǎn)生的協(xié)同價值，實物期權(quán)帶來的戰(zhàn)略價值，以及并購后發(fā)生控制權(quán)合并產(chǎn)生的溢價效應。
(三)拓展融資渠道
如前所述，目前我國企業(yè)進行跨國并購活動的融資方式仍然以債務性融資為主，給企業(yè)帶來了較大的財務壓力的同時也提高了現(xiàn)金的流動性風險。考慮到跨國并購所需的資金數(shù)額巨大，僅僅一家銀行可能不能滿足資金籌集的需要，因此在進行跨國并購融資時，可以利用銀團貸款，既可以有利于企業(yè)用較低的融資成本籌資大筆資金，又可以通過同業(yè)之間相互合作有效降低貸款銀行對于同一貸款人的風險。在國內(nèi)IPO困難、流動性緊縮，企業(yè)很難在國內(nèi)找到融資渠道的情況下，可充分利用境外資本市場完成對價支付，包括通過在境外國際化程度較高的證券市場再上市，規(guī)避中國證券交易市場有效性差的缺陷，用境外配發(fā)新股實施換股并購;也包括與境外投資銀行、基金合作，通過境外融資平臺進行并購融資[3]。
(四)合理安排支付策略
在決定支付方式時，決策人需要考慮并購方自身的財務狀況與目標企業(yè)股東的抗拒心理等因素，合理安排支付方式，設計債務、現(xiàn)金以及股權(quán)方式的各種組合，保資金的合理配置降低財務風險。目前“現(xiàn)金收購”已不再成為國際上的主流支付方式，認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券等混合型融資工具在成熟資本市場已經(jīng)被廣泛應用，我國企業(yè)可以借鑒國外成功的經(jīng)驗，推動混合型融資工具在企業(yè)并購融資中的運用，采取“綜合證券并購”，或“現(xiàn)金+綜合證券”的方式，避免單個支付工具所產(chǎn)生的弊端，而且可有效防止并購方原股東股權(quán)稀釋而造成的控制權(quán)轉(zhuǎn)移等問題。
(五)提高財務整合技巧
針對整合風險，在并購之初即制訂詳細的整合計劃，一旦收購完成，及時作出一系列相應的整合反應;要注重財務部門和其他輔助部門組織機構(gòu)、工作流程的整合以提高財務部門的工作效率，建立和完善全球范圍的信息傳遞機制，盡快發(fā)揮財務協(xié)同效應;加快完善并購企業(yè)和目標企業(yè)的財務制度統(tǒng)一，完成財務信息的轉(zhuǎn)化，使雙方財務信息具有可比性，管理層能以此為基礎(chǔ)做出最佳的財務和經(jīng)營決策;由于海外經(jīng)營活動在多個國家進行，這就造成了企業(yè)重復繳稅的可能，企業(yè)可充分利用目標企業(yè)的稅收制度，合理進行稅務籌劃，減輕企業(yè)稅務負擔。
(六)改進并購績效評價體系
雖然財務指標的客觀性受到質(zhì)疑，但由于我國證券市場創(chuàng)建時間不長，股價變化不能有效反映經(jīng)營狀況，所以利用公司財務報告中的主要財務指標來衡量公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)匀挥幸欢ǖ膬?yōu)勢。另外，有些并購對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生的影響要在幾年之后才能表現(xiàn)出來，所以為充分反映企業(yè)并購行為給企業(yè)帶來的績效變化，企業(yè)需要對一個較長的時間段內(nèi)的財務指標的變化情況進行分析。有學者認為，公司財務成果的變化雖然受宏觀環(huán)境的影響，但會計政策的變更是主要的影響。因此為消除非并購因素對并購績效的影響，要將樣本公司的各個財務指標與同行業(yè)其他公司的同一指標的平均值進行對比[4]。當然，為提高并購績效評價的客觀性，在評價中還要注意并購前后的通貨膨脹、國際匯率變動、政局更迭等不可抗力的影響，以減少績效評價的誤差，提高績效評價的客觀性。
(七)培養(yǎng)熟悉各國財務會計準則的國際財務會計人才
企業(yè)的跨國并購，涉及的金額大、風險高，由于缺乏具有國際貿(mào)易、投資、金融等方面專業(yè)知識和技能的人才、缺乏熟悉各國財務會計準則的國際財務會計人才，我國企業(yè)在進行跨國并購談判時大大地增加了交易成本，降低了并購績效。因此，盡快培養(yǎng)出跨國并購的專業(yè)性人是當前重要任務。
參考文獻
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